解讀跨境上市公司丨跨境通系列②：并購估值怎么給？

對企業(yè)價值的合理評估，是在企業(yè)進(jìn)行并購、接受投資過程中尤為重要的環(huán)節(jié)，而評估方法則是企業(yè)價值評估過程中的核心環(huán)節(jié)。

筆者將通過回顧跨境通的并購案例，與大家一同探討跨境電商行業(yè)投資并購估值的相關(guān)細(xì)節(jié)。

首先簡要介紹一下“估值”的含義，在企業(yè)融資過程中，“估值”是對標(biāo)的企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算的過程。目前在國際上通行的評估方法主要分為市場法、收益法和成本法三大類，下面是對它們的具體說明：

在不同企業(yè)類型中，相對也適用不同的估值辦法。

先看下圖對企業(yè)的大致分類：

通常在成長期或成熟期的企業(yè)估值方式多采用收益法來估值法，大家常聽到的“市盈率”估值法，本身就是基于將來預(yù)期的一種估值方式；而早期企業(yè)一般都不采用“市盈率”進(jìn)行估值，因為早期企業(yè)本身就缺少經(jīng)營記錄及財務(wù)合規(guī)，并且盈利情況不如意，往往這個時候會用上“市銷率”進(jìn)行估值。  

特別提一下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在估值方法中又有別于傳統(tǒng)企業(yè)。比如：

·成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高；

·從財務(wù)報表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來看，那么多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高的離譜；

·如果按照傳統(tǒng)行業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，那么估值又明顯偏低、無法反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來價值。

估值互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要明確定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過去）時點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收（ARPU），以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢。

那么像跨境通這樣既具有傳統(tǒng)企業(yè)基礎(chǔ)，又具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征的公司，相關(guān)并購估值中評估方式又是怎樣的呢？ 我們回顧一下百圓褲業(yè)（跨境通）并購環(huán)球易購、前海帕拓遜這兩個案例，來了解估值是如何給出的。

案例一、收購環(huán)球易購

2014年7月，百圓褲業(yè)以10.32億元的價格全資收購環(huán)球易購。估值方式采用了收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），并將兩種估值方式得到的結(jié)果進(jìn)行對比分析后，確認(rèn)了收益法作為并購估值的評估方式。具體情況我們?yōu)榇蠹以敿?xì)闡述一下：

（一）收益法評估

合并會計報表：

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果 （成本法）

經(jīng)評估：

（三）評估結(jié)果的確定

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估凈資產(chǎn)價值為14,021.84萬元，收益法評估凈資產(chǎn)價 值為104,549.00萬元，兩者相差90,527.16萬元，收益法評估結(jié)果與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果有較大差異。

兩者差異的主要原因是在收益法評估過程，不僅考慮了賬面存在的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，同時還考慮了其他對收益有重大影響的因素，比如穩(wěn)定的客戶資源、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源、成熟高效的倉儲、 物流體系、先進(jìn)的IT支持和雄厚的研發(fā)能力、科學(xué)的管理體制及高素質(zhì)的員工隊伍等，因此收益法的評估結(jié)果遠(yuǎn)高于成本法評估結(jié)果，而且收益法的評估結(jié)果更能客觀反映企業(yè)的真正價值。

鑒于以上原因，當(dāng)時的評估采用了收益法評估結(jié)果作為目標(biāo)資產(chǎn)的最終評估結(jié)果，即：深圳市環(huán)球易購電子商務(wù)有限公司的股權(quán)價值評估結(jié)果 為104,549.00萬元。

案例二、收購帕拓遜

2016年12月，跨境通收購帕拓遜 39%的股權(quán)，對應(yīng)的出資額為 44,928 萬元。具體情況如下：

（1）不同評估方法的評估結(jié)果

A、收益法評估 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ DCF）進(jìn)行評估：

B、采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評估結(jié)果 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估：

（2）兩種評估方法評估，結(jié)果相差93,925.53萬元，差異率為 81.25%。兩種評估方法產(chǎn)生差異的主要原因是，反映的價值內(nèi)涵不同所引起的差異：

①帕拓遜收入主要來自于在網(wǎng)絡(luò)平臺上的產(chǎn)品銷售。收益法評估結(jié)果不僅與企業(yè)賬面實物資產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，亦能反映企業(yè)所具備的品牌價值、技術(shù)先進(jìn)水平、市場開拓能力、客戶保有狀況、人才集聚效應(yīng)、行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗等表外因素的價值貢獻(xiàn)。

②資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估重在對實物資產(chǎn)價值的重置評估，帕拓遜實物資產(chǎn)主要包括電子設(shè)備類資產(chǎn)，該類資產(chǎn)重置價值提升空間不大，因此該評估方式未能將其核心價值評估到位。

因此評估機(jī)構(gòu)選用了收益法評估結(jié)果作為當(dāng)時的評估結(jié)論。即深圳前海帕拓遜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的股東全部權(quán)益價值于評估基準(zhǔn)日2016年7月31日的市場價值評估結(jié)論為：

公司收購的標(biāo)的為帕拓遜 39%的股權(quán)，對應(yīng)的出資額為 44,928萬元。

上述兩個案例均不涉及市場法，畢竟環(huán)球易購是第一個主板上市的跨境電商企業(yè)，沒有其他類似交易可以參考。但兩個案例都用到資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）與收益法對擬并購標(biāo)的進(jìn)行評估，這兩者具體又有以下差別：

資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）重在對實物資產(chǎn)重置的角度，去評價資產(chǎn)的市場價值，是從企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)值來確認(rèn)企業(yè)的整體價值。

而收益法是對企業(yè)的實物及無形資產(chǎn)、現(xiàn)在及將來的價值進(jìn)行整體評估后，來確定企業(yè)的價值。具體而言，收益法重在把企業(yè)將來可能獲得的現(xiàn)金流，折算成當(dāng)前的價值，從而給出企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

跨境通在兩個案例上都選擇了“收益法”，是因為在行業(yè)政策及市場趨勢上，都能預(yù)期到企業(yè)將來的高速增長。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法只能看到企業(yè)的實物價值，而收益法從整體資產(chǎn)預(yù)期收益出發(fā)，能夠更加充分、客觀地反映評估對象的整體價值。

跨境通所給出的收購估值，對當(dāng)時的被收購方來說，算是較高估值的收購了。在高估值收購時，被收購方在獲得高估值溢價的同時，需要面對什么樣的職責(zé)與壓力？收購方一般會提出比較苛刻的業(yè)績承諾及補(bǔ)償要求，即我們常說的“對賭”。那么跨境通在收購這兩個公司的同時，有什么樣的“對賭”模式？被收購方“對賭”結(jié)果如何？下一篇文章將與你一同回顧。

附：文章最后，筆者總結(jié)了兩種情況下的估值方法供大家參考：

A、按估值方法來分適用企業(yè)類型：

（1）市場法適用于在有類似交易且能公允反映價值的企業(yè)；

（2）收益法較適用于成本費(fèi)用與其獲利能力不對稱的，預(yù)期收入能夠預(yù)測的企業(yè)；

（3）成本法適用于無法計算預(yù)期收益以及找不到參照物的企業(yè)。

B、按企業(yè)類型分適用估值方法：

（1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），可用凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔；

（2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔；

（3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重在對GMV、用戶數(shù)量及質(zhì)量等非財務(wù)性指標(biāo)的評估。

感謝您關(guān)注“雨果投資”對行業(yè)亮點(diǎn)的解讀，“雨果投資”由雨果網(wǎng)股東發(fā)起，邀請行業(yè)優(yōu)秀伙伴及專業(yè)投顧，共同設(shè)立的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。我們旨在聚攏行業(yè)優(yōu)秀資源、發(fā)掘投資機(jī)會及優(yōu)化資源配置；通過投后資源的導(dǎo)入梳理，以及企業(yè)生態(tài)圈的構(gòu)筑，提升企業(yè)及行業(yè)的競爭發(fā)展能力。

如果您的團(tuán)隊或項目符合以下特征，請聯(lián)系我們：

1、 服裝類跨境電商企業(yè)：

（1）以服裝品類為主，含箱包及鞋；

（2）上述電商需滿足以下基本要求：月銷30-50萬美金（或年銷2000-5000萬人民幣）、具備一定的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)及團(tuán)隊基礎(chǔ)，有“爆款”運(yùn)作基因及思維。

2、 跨境行業(yè)服務(wù)商或項目：

供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、跨境電商管理應(yīng)用平臺等相關(guān)系統(tǒng)的開發(fā)項目，有自主知識產(chǎn)權(quán)及關(guān)鍵技術(shù)人才，一定的用戶群體。

歡迎來函或商業(yè)計劃書：email：rosen.luo@cifnews.com

（作者：陳遠(yuǎn)澤 羅信）